特朗普对华加征关税幅度

为什么路透社调查错了？

文｜ 徐奇渊  栾稀

路透社于11月21日发布的一项调查显示，就美国在2025年初对中国加征关税，50位分析师的预测中值为38%。然而，11月25日特朗普通过推特宣布，计划在其上任后对中国商品加征10%的关税。为何路透社的预测与实际情况相差如此之大？这让人联想到美国总统大选时，是参考民意调查还是博彩市场的预测更为准确。此次大选的结果证明了后者更为可靠，同样，路透社的调查仅基于50位分析师的意见，覆盖面较为有限。

为了更准确地了解市场预期，我们可以借助所谓的“特朗普交易”作为观察窗口。从北京时间11月6日大选结果确认起，我们的团队便开始追踪“特朗普交易”，从中提取市场对特朗普加税政策的预期。就像比特币、美国国债和美股等金融产品的价格一样，各国汇率在很大程度上也反映了市场对特朗普加税的预期。

在此期间，我们关注了人民币、欧元、墨西哥比索、韩元、日元、加元等六种主要货币的表现，排除了越南、中国香港等地的货币，因为这些地区的汇率不够灵活，难以全面体现“特朗普交易”的特点。这六种货币所在的经济体，正是美国贸易逆差的主要来源。观察的时间长度是1周、2周。一般来说，对于事件冲击的分析中，使用1到2周的时间来观察比较好，时间太长则金融市场中的干扰信息过多、无法识别。因为存在时差，所以中欧美的交易取当日数据，中国则选择t+1日的数据。

我们发现，11月5日之后的两周内，欧元和日元贬值最为显著。在这六大经济体中，欧元区和日本被视为除中国外的最大目标，因此它们的货币承受了较大贬值压力。以第二周的数据为例，欧元和日元分别贬值了3.2%和2.1%。总体来看，市场在定价时大约以20%至30%的比例反映了10%的关税风险。

假设市场认为中国面临60%关税的风险，根据20%至30%的比例，人民币汇率应面临12%至18%的贬值压力。但实际上，在特朗普交易的两周内，人民币汇率的贬值幅度仅为1%。尽管有人可能质疑，人民币汇率形成机制的灵活性不足，导致1%的贬值未能完全反映市场预期，但这一观点可以通过逆周期调节因子的变化来反驳。

在特朗普交易的两周里，虽然人民币贬值压力存在，但这压力并不大，逆周期调节因子仅为-500个基点，远低于今年年中的水平。即便考虑这500个基点的影响，人民币的贬值幅度依旧有限。此外，对比同一时期的上海金价和伦敦金价，两者之间的差异也在合理范围内。我们还检查了其他可能的特朗普交易起点日期，如10月7日、10月14日、10月22日、10月25日、10月28日等，最终得出的结论一致。

综上所述，通过11月5日后两周的“特朗普交易”，在人民币汇率的定价中，并未体现出市场对特朗普对中国加征60%关税风险的预期。具体而言，结合人民币实际贬值幅度1%及可能存在的未完全反映的贬值压力，人民币汇率所对应的关税风险可能在10%以上，但不超过20%。这一结论不仅大幅低于路透社的调查结果，也验证了11月25日特朗普推文的信息。相应的，11月26日的人民币外汇市场波动较为温和，特别是人民币并没有因为10%的关税而升值，这表明10%与此前的市场预期基本一致。而同时，加元、墨西哥比索则出现了显著的贬值，这是因为25%关税确实超出了此前的预期。

当然，对中国来说，即使是10%的关税也不容小觑。近日，我们将进一步撰文探讨，为何即便新一轮关税幅度不大（例如10%或20%），对中美两国而言，其挑战仍较特朗普1.0大得多。

感谢：博士生桂平舒对人民币汇率逆周期调节因子进行了计算

致歉：应该上周末写好，没有及时发出来，被特朗普推特抢了先T_T