中国国债距离全球安全资产还有多远？ 

文｜徐奇渊 陆婷 

11月5日，财政部代表中央政府在香港特别行政区成功发行了40亿美元的美元主权债，其中3年期债券票面利率为3.625%，与同期限美国国债持平，5年期债券票面利率也仅仅高出同期限美国国债0.02个百分点。这标志着中国在美元债市场上首次追平美国的借贷成本。此前，尽管以美元计价的中国主权债券曾在二级市场上出现过与美国同等债券的负利差交易，但在一级市场发行时始终需要支付溢价。面对这一里程碑式的现象，一些国际投资者不禁发出疑问：我们是否在见证新的安全资产的诞生？

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除了信用风险改善之外，本次中国美元主权债的历史性低溢价还另有重要背景。目前，国际评级机构标普全球（S&P Global Ratings）给予中国作为长期外币发行人的信用评级为“A+”，仍低于美国国债历史上所享有的“AAA”基准地位，也低于美国当前“AA+”的评级。因此，相较于同期限的美国国债收益率，此次发行的3年期国债初始指导价（IPG）加了约25个基点，5年期国债加了约30个基点，基本符合传统定价逻辑。然而由于市场需求强劲，国际投资者认购踊跃，信用风险溢价在邀标定价（book-building）过程中被极限压缩，最终导致债券定价打破了基于宏观信用评级的预期。也就是说，还存在一些主权信用之外的因素促成了投资者对中国美元主权债的旺盛需求，并在供给规模有限、供需严重失衡的情况下形成对价格发现机制的偏离。具体而言，这些非主权信用的因素包括： 

一是全球流动性相对充裕背景下优质流动性资产（HQLA）的短缺。现阶段，全球各主要央行的货币政策均处于宽松周期，以美联储为例，其继2024年三次降息之后，于2025年9月和10月再度分别降息25个基点，极大地推动了全球流动性的释放。与此同时，中美贸易摩擦等地缘政治紧张局势也得到阶段性缓解，提升了国际投资者的风险偏好，有助于进一步改善全球金融条件。然而，与充裕流动性相对应的，是美元离岸市场上HQLA的短缺。自2008年金融危机以来，受监管改革、美元融资市场割裂，以及美元在国际交易中主导地位持续这三重因素的影响，美元离岸市场上的HQLA始终处于供不应求的状态。一方面，金融机构大量需要这些资产参与回购市场、满足衍生品交易初始保证金要求等，另一方面，能够稳定获取美元、为市场提供HQLA的非美国管辖体系下的机构却少之又少。因此，具备巴塞尔III框架下一级HQLA特征的中国美元主权债才会如此受到金融机构的热捧，以至于这些机构宁愿支付一定的稀缺性溢价（亦即损失部分信用风险溢价）。 

二是中国发行的美元主权债具有地缘政治风险对冲的效用，符合全球主权机构进行多元化配置的战略需求。近几年，随着地缘政治和经济风险的上升，全球央行和主权财富基金均面临着分散国际储备和投资、减少在单一司法管辖区风险敞口的压力。作为一种战略多元化的美元储备手段，中国美元主权债为这些机构提供了一种理想的地缘政治风险对冲工具：它以美元计价，规避了人民币不可自由兑换的限制，同时具有高等级的主权信用背书和流动性，能够最大限度地降低因持有美国主要金融体系内的资产（如美国国债）而遭受制裁或资产冻结的风险。对于全球央行和主权财富基金而言，这种多元化效用在储备管理中具有重要增量价值。因此，主权机构成为此次发行中的最大买家，占买方总数的42%也就不足为奇了。而且，由于主权机构的资金池通常对资产价格较不敏感，它们往往也愿意出于战略考量而牺牲风险收益，这进一步压缩了美元债市场上中美之间的信用利差。

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可见，中国的美元主权债能够以与美国国债基本相当的利率发行，并非因为它已被国际市场接受为一种新型的“安全资产”，而是市场投资者在战略性、结构性因素的驱动下，愿意接受信用风险溢价被压缩的现实，以换取该资产的功能性效用。不过，透过这次美元主权债的热销，我们也可以看到中国国债所具有的成为全球安全资产的潜力。 

一是中国作为全球安全资产的供给国，其供给安全资产的基本条件已被国际市场所认可。安全资产的供给国首先要具有较强的经济实力和稳定的政治环境，以对其主权资产的安全性形成支撑，保障主权资产的可兑付性。国际投资者对中国美元主权债的认可，本质上是对中国政治层面的长治久安和经济层面的高质量发展投下的信任票。此外，尽管在香港离岸美元市场发行主权债，规避了人民币国际化和金融市场开放程度有待进一步提升等问题，但近些年中国在这两方面取得的成绩有目共睹，人民币在国际支付、贸易融资、国际储备、外汇交易中均位居全球排名的前列，国内与国际金融市场互联互通的渠道也不断拓展，为中国向全球提供安全资产提供了理想的环境与土壤。 

二是中国国债作为全球优质抵押品的认可度和接受范围正在扩大。安全资产的一个重要特征是它能够被广泛用作国际金融市场上的优质抵押品，成为主流抵押品池的主要组成部分。中国发行的美元主权债被国际机构视作一级HQLA而争相持有的事实表明，一旦人民币成为更主流的国际储备货币，国内清算和托管体系与国际主流系统实现更深度的融合，跨境制度环境得到优化，那么中国国债也完全可以在市场深度和流动性进一步提升的基础上被接纳为全球优质抵押品。事实上，在开放境外机构参与债券回购、互换通、将“债券通”项下的人民币国债纳入香港金管局合格抵押品名单等一系列政策支持下，中国国债正被越来越多的境外央行和国际机构作为一般抵押品使用，截至2025年9月，境外机构共持有中国国债2万亿元。 

三是特朗普政府对单边政策的滥用，以及美国国债安全资产属性的减弱，为中国国债成为全球安全资产提供了机遇。自特朗普第二次任期以来，美国政府频繁使用金融制裁、关税等单边措施，以美元和美债为主导的国际金融体系被“武器化”的趋势明显，越来越多的主权国家和国际金融机构意识到，持有大量美债有可能会面临被冻结或制裁的风险。不仅如此，近几年，美国财政赤字持续扩大，公共债务负担不断加重，截至10月下旬，美国联邦政府债务总规模已突破38万亿美元，约占GDP的125%，再创历史新高，加剧了市场对美国财政可持续性的担忧。因此，无论是在政治上还是经济上，美国国债“无风险”的地位都已出现动摇，进而催生了国际投资者对替代资产和多元化配置的需求。大量主权机构在此次中国美元主权债发行中的积极参与，恰恰反映出这一需求的迫切性，中国应把握机遇，加快中国国债迈向全球安全资产的步伐。

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一是在供给层面，可与应对总需求不足的政策目标相结合，扩大在岸与离岸市场的国债发行规模，建立可预测的国债发行日历，稳定并增加关键期限（如3年、5年、7年、10年、30年）国债的发行量和存量规模，形成完整且有足够交易量的收益率曲线。这一方面可为更加积极的财政政策的实施提供资金支持，另一方面也可为提升国债市场的深度和流动性奠定基础。此外，政府也应适量、常态化地在香港离岸市场发行美元主权债，在建立中资美元债定价基准的同时，为区域金融机构提供一条新的亚洲美元收益率曲线，以降低亚洲金融市场对美国国债收益率曲线的依赖。 

二是在需求端逐步增加央行在二级市场买卖国债的操作，将公开市场操作作为重要的货币政策工具，提升国债在金融体系中的中心地位，以官方力量对国债市场深度形成有效支撑。随着中央银行在二级市场国债买卖的增加，国债将成为重要的流动性投放载体，一条清晰的“政策利率—市场利率—信贷利率”传导路径也将逐渐形成，促使国债收益率变动对市场具有更强的指导意义。此外，由于公开市场操作需要多种期限的国债以确保调控的精准性，这反过来也可推动财政部发行更多短期国债和关键期限国债，完善国债收益率曲线，增加基准资产的完整性。

三是打造与国际兼容且安全高效的金融基础设施体系。一方面可进一步优化“债券通”等互联互通机制，推动清算、结算流程与国际市场惯例的衔接，支持境内基础设施在托管、抵押品管理、净额结算等环节与境外平台和机构的合作，满足多元化投资者的需求。另一方面，以科技创新赋能金融基础设施建设，通过采用先进技术，提升支付、清算等核心系统的效率，确保系统在极端压力下的安全性和韧性，并在此基础上强化我国金融基础设施的国际服务能力，优化其对资产跨境流动的技术支持。 

四是加快推进人民币国际化。人民币国际地位的跃升与中国国债成为全球安全资产可以说是一体两面的关系，只有当人民币成为全球主流的计价、结算和储备货币时，中国国债才能真正具备全球安全资产所需的全部特质。一方面，中国国债的持有者无需再担心因货币错配而带来的投资收益损失，另一方面，出于流动性缓冲和外汇储备动机，全球机构对人民币的需求会显著增加，这些稳定的“刚性需求”将对中国国债市场的深度和流动性构成支撑。因此，借助当下国际货币体系加速演变的契机，加速人民币国际化进程，是中国国债成为全球安全资产不可或缺的一环。