关税版的“我们的货币、你们的问题”

特朗普经济顾问斯蒂芬·米兰主导撰写的报告《重构全球贸易体系用户指南》提出的目标自相矛盾：一方面力推制造业回流，另一方面又要维系美元的全球储备货币地位。对此，经济学家会联想到“特里芬难题”——全球对美元资产的结构性需求通常要求美国持续吸纳外部储蓄并维持资本金融账户顺差，而在国际收支恒等式下，这往往对应着经常账户逆差，进而推高美元汇率，削弱美国贸易部门的竞争力。

然而，2025年特朗普政府的“对等关税”政策及其后续谈判，似乎为这一矛盾提供了新的应对路径：同一个美元，在金融端与贸易端呈现出不同状态。即通过关税工具在贸易端制造出持续的相对价格楔子，形成一种“包含关税的贸易有效汇率”，而金融端仍由名义汇率决定。实际情况印证了这种两端的汇率分化。2025年，美元指数贬值约9.4%。同时，根据美国耶鲁预算实验室（the Budget Lab）2025年11月的测算，美国的平均有效关税率从年初约2.4%大幅攀升至16.8%。即便是进口来源结构调整后的“事后有效关税率”，其仍然高达14.4%。

将“关税楔子”抬升的上面两个幅度取中间值13%，结合美元指数9.4%的贬值幅度，可粗略估算其在国际贸易中产生的“等效汇率”相对价格效应：（1+9.4%）×（1+13%）-1≈24%。换言之，从相对价格看，关税大幅上调相当于在名义汇率贬值基础上，额外叠加了约13%的“隐性贬值”，合计形成约24%的等效贬值。需要强调的是，这一数字并非预测进口商品价格将实际上涨24%，而是用于衡量关税政策在多大程度上起到了类似汇率贬值的作用，即让外国商品相对于美国本土产品变得更贵。现实中，企业可能吸收部分成本、出口商调整定价或消费者行为变化，实际价格传导往往并不完全。这种政策设计在不显著动摇美元地位的前提下，人为增强了美国制造业的竞争力。

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从美国视角看，这种“贸易端等效贬值、金融端相对稳定”的政策组合，短期内有三重显性收益。

第一，通过关税和规则工具对相对价格进行定向干预，可以在不引发外汇市场剧烈动荡的前提下，为进口替代和本土制造业提供价格支持，同时将部分调整成本转化为财政收入。根据美国财政部数据，2025年1～11月，美国关税收入达2361亿美元，同比增长227.5%。第二，金融端的美元无须同步大幅贬值，有助于稳定美债及其他美元资产估值，规避“全面贬值—通胀失控—资本外流—金融市场动荡”的恶性循环风险。第三，相比于一次性达成的汇率协议，关税政策更具操作弹性。税率可调、豁免清单可更新、原产地规则可加严、执行力度可收放，因此关税政策更容易被包装成为可迭代、可谈判的外交杠杆。

然而也要认识到，这套机制本质上属于“治标”之策，根本上难以解决“特里芬难题”揭示的矛盾。问题关键不在于关税政策效果，而在于它主要作用于贸易结构和相对价格层面，无法撼动决定经常账户逆差的基本面约束。有学者指出，即便大幅提高进口关税，只要美国财政赤字持续扩张等失衡因素存在，美国贸易逆差仍将持续扩大。关税至多改变顺差国的国别分布或商品构成，却无法根除美国的逆差。

更值得警惕的是，关税本身也可能通过通胀渠道反噬金融端的稳定。大量基于2018—2019年贸易战的研究表明，美国加征的关税成本在很大程度上由美国进口商与消费者承担。这意味着，随着关税覆盖范围扩大、税率抬升，其对美国通胀的抬升可能增强，从而限制美联储降息的空间与节奏。叠加贸易规则频繁调整带来的政策不确定性，长期利率的期限溢价可能随之上升，导致长端利率下行乏力。一旦金融市场开始重新定价这类风险，“贸易端等效贬值、金融端相对稳定”的脆弱平衡就可能被打破。

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传统经验认为美元走弱会带来全球流动性扩张，但在本轮周期中，这一路径可能失效。原因在于：贸易端的关税楔子已提前完成了相当一部分相对价格调整，使得美元指数无需像过去那样大幅贬值来实现外部再平衡。 这导致了以下三重效应：

第一，全球贸易与投资活动受到抑制，削弱了美元信用外溢的微观基础。“对等关税”及其引发的政策不确定性，已对2025年全球货物贸易量的增长构成拖累。当真实贸易流和订单收缩时，企业对美元贸易融资、供应链信贷的需求自然减弱，银行体系的跨境美元创造机制也随之放缓。在投资领域，“对等关税”政策的影响也已经显现。联合国贸发会议（UNCTAD）在2025年10月发布的研究报告指出，全球外国直接投资依然疲弱（2025年上半年下降了3%），关税升级加剧了不确定性，导致投资者普遍采取观望态度。贸易与投资的同步放缓意味着，即便美元名义走弱，外围经济体所能获得的实际美元流动性也可能远不如以往弱美元周期时那样充裕。

第二，美债利率下行可能受阻，全球无风险利率与风险偏好的改善或受限。关税推升美国通胀预期并加剧政策不确定性，可能导致美债长端利率和期限溢价下行缓慢，削弱全球无风险利率的下降幅度。同时，不确定性波动还可能会抬高全球风险溢价，打断“美元走弱→风险偏好上升→资本流入新兴市场”的传统传导机制。国际货币基金组织（IMF）和世界银行在对2026年的经济展望中均已提示，关税对美国通胀的全面影响尚在途中。

第三，新兴市场经济体承受不对称冲击，政策腾挪空间被压缩。部分新兴市场经济体面临的出口订单下滑、吸引外资下降更容易演变为“增长放缓+本币贬值”的双重困境。若这些国家试图通过本币贬值来缓解外部压力，又可能触发输入性通胀或加重以美元计价的债务偿付负担。结果可能导致，即便处于美元整体走弱的宏观环境中，许多新兴市场经济体的中央银行仍不得不在利差管理、汇率稳定与外汇干预之间艰难权衡，付出更高的政策成本。这将导致其金融条件的实际改善远低于预期。

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从机制上看，“对等关税”更像是一种分担机制——把“特里芬难题”的压力从美国内部部分转移至全球，美国在贸易端借助关税政策获得谈判筹码与竞争力缓冲，在金融端则尽量维持美元资产估值的相对稳定，从而继续吸引全球储蓄并满足世界对安全资产的需求。

然而，这种安排对美国的实际收益可能相当有限。根本原因在于国际收支的“镜像关系”——只要美元仍是全球主导货币，资本持续净流入美国的局面就不会改变，而这意味着资本与金融账户顺差必然对应经常账户逆差，结构性失衡仍然难以消除。真正承担更多成本的往往是非美国家，尤其是一些新兴市场国家：出口利润空间被压缩，全球产业链被迫重组带来额外调整成本，宏观经济波动性上升。

从长期看，这套“贸易端等效贬值，金融端相对稳定”的安排能否持续，将取决于以下四个方面。

其一，美国能否实现制造业回流。关税带来的等效贬值能否真正转化为制造业回流和产能重建？目前来看，仅靠关税难以克服劳动力、供应链和生产率等深层约束。其二，美国通胀是否可控。关税是否会推高核心通胀、引发工资—价格螺旋，并迫使美联储重新收紧货币政策？若通胀黏性超预期，金融端的稳定将受到直接冲击。其三，其他国家是否会一直“顺从”。目前，只有中国实施了有效反制，若其他经济体也开始系统性减少对美国的依赖，例如，推动本币结算、构建区域性供应链或联合反制关税措施，“对等关税”的谈判杠杆也将面临削弱。其四，美元资产的信誉是否稳固。全球投资者是否仍然视美债等美元资产为最可靠的安全港？一旦地缘政治风险、财政可持续性或政策反复性动摇了这一信任，金融端的“强美元”支柱也将出现裂痕。

上述任何条件出现恶化，“贸易端等效贬值、金融端相对稳定”就可能相互掣肘，迫使美国在“美元霸权稳定”与“产业复兴”之间做出更加痛苦的再平衡。在那一天到来之前，非美国家必须正视一个现实：我们可能正在面临关税版的“我们的货币、你们的问题”。这意味着，传统弱美元周期的红利将被显著打折，全球南方国家将面临更严峻的结构性压力。