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导语：当前美国经济表现出“滚动式”衰退特征，即在美联储持续加息等压力下不同行业并不是同步陷入衰退，而是交替走弱，同时整体经济又维持在相对稳定的水平。

美国经济数据失真？

文｜杨子荣   徐奇渊

今年以来，美国经济不但没有出现市场预期的衰退，反而维持较快的增长。不过这与部分数据指标的恶化发生了背离，一些观点认为美国数据存在“造假”嫌疑。为了客观、准确地理解现实，我们首先要避免预设结论。

事实上，当前美国经济表现出“滚动式”衰退特征，即在美联储持续加息等压力下不同行业并不是同步陷入衰退，而是交替走弱，同时整体经济又维持在相对稳定的水平。这恰恰解释了美国部分数据走弱与增速较强之间的反差。至少到目前为止，与去年普遍预期美国经济即将“硬着陆”的预期相比，美国经济确实展现出了相当强的韧性。

梳理各种讨论，可以看到这方面质疑主要和以下五个指标的疲软有关：制造业PMI萎缩、进口下降、用电量下降、大企业破产数量上升、政府税收下降。

制造业PMI确实较弱

但非制造业PMI持续扩张

2023年以来，美国制造业PMI连续9个月低于50，这表明美国制造业活动持续萎缩。相应的疑问是，为什么制造业持续萎缩，而美国经济还能较快增长？

2022年下半年以来，伴随着美联储持续加息的过程，新冠疫情对供应链的影响基本消失，以及美国居民消费需求从商品转向服务的结构变化，美国制造企业开始转向去库存，叠加企业借贷成本上升，最终美国制造业活动连续萎缩。虽然美国制造业活动持续萎缩，但劳动力市场紧张和工资上涨，带动了服务业活动持续扩张，这支撑了美国整体的经济增长。2023年上半年，美国家庭消费中的商品支出同比上涨3.2%，而服务支出同比上涨8.2%。

从产业结构来看，美国服务业占GDP比重约为80%，而制造业占GDP比重仅为10%左右。因此，服务业的景气完全抵消了制造业的低迷。在2023年前9个月，美国非制造业PMI持续高于50，服务业活动较为强劲；包含非制造业和制造业在内的美国综合PMI也在近7个月连续高于50，这也证实了整体经济活动仍趋于扩张。

从历史数据来看，尽管美国用电量同比增速与GDP同比增速在趋势上具有一定的正相关性，但在很多短时期内，两者的正相关性并不显著，甚至明显负相关。

从近期情况来看，2023年上半年美国用电量同比下降3.5%，其中，居民用电、商业用电和工业用电同比分别下降6.8%、0.9%和2.2%。基于三类用电占比来看，上半年用电量同比下降3.5个百分点，其中居民用电量下降贡献了2.5个百分点%，工业用电量下降的贡献了0.6个百分点，这就解释了3.5个百分点降幅中的3.1个百分点。

正如贡献率所显示的，三类用电中居民用电降幅最大，但是从历史数据来看，其与经济周期的关系并不显著，实际上主要与气温波动高度相关。而工业用电量负增长与制造业需求高度相关，在趋势上能够与制造业PMI高度吻合。

2023年上半年，美国进口同比增速下降至-4.3%，而GDP同比增速维持在2.1%的相对高位，进口增速与经济增速的走势出现明显分歧。这可以从供给面来观察，也可以从需求面美国家庭消费结构的变化来理解。

在供给面，2023年以来，新冠疫情对供应链的影响已基本消失，乌克兰危机的影响也逐渐被部分消化。因此，供给侧改善在一定程度上导致美国进口下降。在需求端，美国家庭消费结构发生了重要变化，这导致美国消费中的进口占比下降。2023年上半年，进口占美国家庭消费的比重从2022年上半年的7.8%下降至7.0%。

同一时期，美国家庭消费中的商品支出同比上涨3.2%，而服务支出同比上涨8.2%。这主要是源于美国家庭消费结构，已经从疫情期间的宅经济（更多消费制成品）逐步转向后疫情时期的社交经济（更多消费服务业）。

根据标普全球统计的企业破产数据，美国共340家大中型企业申请了破产保护，创2010年以来新高。大中型企业的破产确实反映了高利率已经对部分企业的运营产生较大压力，但我们仍然要准确且全面地来观察美国经济。

标普统计的是范围是部分规模较大的企业，但这并不是整体情况。从美国整体的企业状况来看，美国法院行政办公室数据显示，2023年上半年，全国破产申请案件约22万件，其虽然有所回升，但仍显著低于疫情前水平。该统计范围最广，能够更全面地反映美国的企业与个人财务状况。

从美国非金融企业的总体杠杆率来看，2023年一季度，该比率为77.2%，较上季度下降0.5个百分点。从财务状况来看，截至2023年9月29日的当周，圣路易斯联储公布的企业财务压力为-0.55，低于零值，这表明当前美国企业财务压力甚至小于历史平均水平。美联储加息已逾一年，但美国企业尚未充分感受到高利率带来的财务压力，很重要的原因是货币政策传导存在时滞（这涉及到另外一个需要探讨的问题）。

2023年上半年，美国联邦政府税收收入同比下降11.8%，其中，个人税收入同比下降13.4%，企业税同比下降1.9%。为何2023年美国经济增长强劲，而联邦税收收入则呈现同比下降？

其中，个人所得税占美国联邦政府税收收入的比重约80%，个人税收下降带动了联邦政府税收收入下降近11个百分点，这就几乎解释了税收的全部降幅。因此，弄清楚美国个人税收入下降的真实原因十分关键。尤其是在2023年上半年，美国的失业率低至3.5%，私人非农企业部门员工的平均时薪的同比涨幅高达4.4%，这与美国个人税收入同比下降进一步产生了矛盾。

这背后的真实原因是：在通胀形势下，美国税收政策采取了重要调整措施。2023美国执行了最新的税收通胀调整政策，纳税标准扣除额提高了约7%。此外，美国国税局还宣布了个人所得税等级的变化、提高了税率等级的门槛，这对于工资增速低于通胀增速的人群来说可以少缴更多的税。

虽然美国国税局每年都会根据通胀对报税金额进行调整，但由于2022年美国通胀率创下了近40年来新高，这使得当年美国税收调整幅度尤其之大。换而言之，美国个人所得税下降，实际上是财政扩张政策延续的另一种形式，从疫情早期对家庭部门的直接发钱，到现在的差异化减税和改善收入分配。

在厘清美国部分经济指标与经济增速之间的矛盾后，至少能够得出以下结论或启示：第一，由于疫情时期的宅经济向后疫情时期的社交经济过渡，本轮美国经济表现出“滚动式”衰退的新特征，制造业（占美国经济比重为10%左右）面临下行压力较大，所以进口乏力、用电量下降等，但在服务业的支撑下，总体经济仍然比较强劲，这使得服务业（占美国经济比重为80%左右）表现较强、就业较强、经济增速较快。第二，在经济衰退风险减少的情况下，美国宽松政策仍在以不同形式延续。如税收根据通胀调整的政策，有助于改善收入分配，减轻低收入者的压力，这解释了税收下降背后的原因。

总体上，通胀回落显示美国经济过热在消退，供求矛盾在缓解，经济运行在向常态回归。然而，这个重新寻找平衡的过程是否会一帆风顺仍然有待观察。近期美国三大汽车企业工人罢工是否会进一步蔓延，近日中东爆发的地缘政治冲突会否导致油价持续上涨？中国经济复苏节奏是否会加快？这些因素是否会使得美国的高通胀延续的时间更长、降息过程更加漫长？私人部门到期债务的滚动借款和发债会否面临融资成本快速上升？在国债市场持有者对债券价格更为敏感、AAA级企业债占比持续下降、垃圾债企业占比居高的情况下，美国金融市场的波动性是否会上升？这些因素都可能成为影响未来美国货币政策方向、经济走势的重要影响因素。